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Por Juan Foxley Rioseco, hace 16 días

Del más alto interés

Microfinance 300x175

Publicado en América Economía, mayo 2012, ed. impresa.

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Por Juan Foxley Rioseco, hace 2 meses y 16 días

Bombardeando nubes

Publicado en América Economía, Marzo 2012.

Mientras muchos vacacionábamos, el gobierno anunció bombardearía nubes con yoduro de plata mientras la Superintendencia de Valores y Seguros (SVS) emitía una resolución sobre los«market makers» que cambia la definición de presencia bursátil para los títulos accionarios.
Por supuesto, nada tienen que ver uno y otro anuncio salvo porque en ambos casos se instala la esperanza, de lluvias en el campo y de mayor liquidez en la bolsa.
La liquidez puede ser tema árido en finanzas. Digamos que la liquidez de los instrumentos financieros es tan importante como las precipitaciones en los cultivos y la generación hidroeléctrica. Permite la movilización expedita desde quienes tienen más recursos que proyectos hacia las compañías que tienen más proyectos que utilidades retenidas para financiarlos. Y, si una empresa quiere mantener en línea su endeudamiento, emitir y colocar acciones a precios atractivos la pone en ventaja frente a sus competidores por financiamiento. Cuán atractivos sean esos precios de colocación dependerá no solo de la percepción de la valuación de los inversionistas respecto a los retornos esperados de las empresa sino por cierto, de la liquidez que se avizore para los títulos accionarios que estas pudieren emitir. La mayor liquidez redunda en financiamiento más barato y a su turno, en un mayor número de proyectos que no serían viables tasas más altas. Dicho en castellano, un aumento en las tasas de inversión, crecimiento extra del PGB y el empleo.
Pero aumentar la liquidez de las acciones tiene el beneficio adicional de hacer más difícil las eventuales manipulaciones de precios por partes interesadas, por ejemplo para inflar valorización de patrimonios o hacer «pasadas» de compra-venta en perjuicio de inversionistas pequeños.
La SVS dispuso (NCG 327) nuevos requisitos para que un valor sea considerado «de presencia bursátil» y junto con ello, hizo entrar en escena a intermediarios especializados en crear mercado para acciones que de otro modo tendrían escasa transacción. A estos intermediarios se les llama, market makers, a falta de una traducción medianamente feliz.





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Por Juan Foxley Rioseco, hace 4 meses y 16 días

2012 en las entrañas de las ovejas

Publicado en Revista América Economía

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Por Juan Foxley Rioseco, hace 7 meses y 7 días

Mitos sobre el FMI

Un párrafo del reciente informe de perspectivas económicas para América Latina y el Caribe difundido por el FMI ha parecido sorprender a algunos:

«en los países con una presión tributaria relativamente baja (Chile, México, Perú), es necesario llevar a cabo esfuerzos orientados a movilizar ingresos fiscales para atender las necesidades sociales y de infraestructura de la región, tales como los niveles aún elevados de desigualdad y las necesidades insatisfechas de una clase media en rápida expansión».

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Por Juan Foxley Rioseco, hace 8 meses y 19 días

Zanahorias pueden ser garrotes

Si escogiéramos un mantra para la profesión de economista, incentivos debería estar entre las más obvias. Si los recursos son escasos, entonces estos tienen uso alternativo y un costo de oportunidad que hay que compensar. Así por ejemplo, si las personas son racionales se nos dice, a mayor remuneración, mejor rendimiento; vice-versa. Si quiero grandes logros necesito proveer de grandes incentivos materiales. ¿Será siempre así?

Recientes estudios empíricos en el campo de la economía del comportamiento nos dicen que la racionalidad de los incentivos descansa también en elementos no pecuniarios que obligan a replantearse la visión más simplista de garrotes-zanahoria-performance. La investigación en esta materia ha acumulado suficientes estudios novedosos desde que Daniel Kahneman, sicólogo de origen, ganara el nobel de economía en 2002.

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Por Juan Foxley Rioseco, hace 10 meses y 3 días

Lección de auditoría sorda

17445 DeafLa diligencia de los auditores no es condición única, ni siquiera necesaria; sí que es condición suficiente para detectar irregularidades.
Hablamos de la adulteración de estados financieros en Empresas La Polar, claro.
En particular, hubiera bastado el desempeño competente de los auditores para potenciar la actuación en al menos las siguientes dos otras instancias: la de las regulaciones, y la del propio gobierno corporativo.
Superintendencia en la mezzanine
En el plano regulatorio, la normativa sobre tarjetas no bancarias establece que la Superintendencia de Bancos e Instituciones financieras (SBIF)  tiene el mandato del Banco Central para supervisar a dichos emisores. Sin embargo, la misma norma establece que si el emisor efectúa transacciones por al menos un millón de UF
anuales y los comercios afiliados en que se puede usar la tarjeta, pagan dentro de tres días, entonces la SBIF no está obligada a supervisar directamente. En cambio, la SBIF debe exigir la certificación de un auditor externo.
Este consiste en nada más que un informe de evaluación de riesgo – (una vez al año)- además de  un capital mínimo de UF 200 mil – (acreditado semestralmente).
En la práctica, la mayoría de los emisores del comercio detallista de grandes tiendas cumple con ese requisito.  La SBIF queda así en un rol de fiscalización ´de segundo piso´, donde la verificación de riesgo es delegada a los auditores.
La lógica regulatoria implícita aquí es la de focalizar en la estabilidad del
sistema de pagos y si los proveedores asociados son, como lo fueron en este
caso, pagados dentro de los tres días de realizada la transacción, ningún
riesgo sistémico estaría en juego. Consecuentemente, el regulador se concentra
en supervisar directamente solo a las entidades que captan depósitos del
público, esto es, los bancos y las cooperativas de ahorro y  crédito.
Por supuesto, dicha lógica restrictiva admite crítica, desde el momento en que la emisión de bonos y otros valores de oferta pública son de alguna forma, pasivos financieros en que actos irregulares de un emisor puede amenazar la fe pública y trabar así la propia fluidez del sistema de pagos. Lo mismo respecto de los créditos de Cajas de Compensación, discusión que no
haremos aquí.
El hecho es que la SBIF descansó en los auditores externos, tal como lo establecía la regulación:
«Los evaluadores externos encargados de emitir el informe de gestión anual de riesgos, en caso que esta Superintendencia lo solicite, deberán pronunciarse sobre la razonabilidad de los criterios y junto con ello revisar los algoritmos de cálculos que permiten determinar el monto de las provisiones. Por último, los criterios antes señalados deberán ser informados en las notas a los estados financieros anuales auditados. (Circular 17, SBIF, Nov. 2006).
Ciertamente, pudo ser más proactiva -como de hecho lo fue enlas semanas posteriores al destape de la estafa - y pudo complementar losinformes de riesgo que recibía de los auditores con información diversa deotras fuentes. Sin embargo, la responsabilidad primaria estaba la auditoría externa obligada a emitir el informe específico de riesgo.
¿Cronistas  o contralores?
Respecto a la instancia de gobierno corporativo, losauditores externos juegan  también un rol
fundamental en la certificación de los estados financieros, por los cualesresponden personalmente los directores de la empresa.
Aunque los auditores se cuidan de recordar que su labor se limita a emitir una opinión -  (no somos investigadores de fraude, se les ha escuchado declarar)- no existe una
instancia auxiliar independiente de control financiero para el comité deauditoría de un directorio que pueda sustituir la tarea de los auditores externos. Para eso se les contrata. Para detectar inconsistencias y en definitiva, proteger la responsabilidad de los propios directores.
Típicamente, los dictámenes de auditoría abundan en frases de salvaguardia de su propia responsabilidad. Sin embargo, también son explícitos en el alcance de su labor. Por ejemplo, el
informe de los auditores independientes al 15 de marzo de 2011 sobre Empresas La
Polar decía lo siguiente:
«Una auditoría comprende el examen, a base de pruebas, de evidencias que
respaldan los importes y las informaciones revelados en los estados financieros
…también, una evaluación de los principios de contabilidad utilizados y de las
estimaciones significativas hechas por la administración…».
Y concluye, con el habitual párrafo:
«En nuestra opinión, los mencionados estados financieros
consolidados presentan razonablemente en todos sus aspectos significativos, la
situación financiera consolidada de Empresas La Polar SA y subsidiarias al 31 de diciembre
de 2010 y 2009 Y al 1 de enero de 2009, los resultados integrales de sus
operaciones y los flujos de efectivo por los años terminados el 31 de diciembre de
2010 y 2009 de acuerdo con Normas Internacionales de Información Financiera».
Dichos estados financieros fueron falsificados y la SVS no los publicará hasta que sean rehechos
y re-auditados de 2003 en adelante. Sabemos sin embargo, que en ninguno de los
alguna vez publicados, existió alguna salvedad relevante.
En particular respecto la verosimilitud de las provisiones por incobrables, los dictámenes fueron limpios, esto es, aceptados como fiel reflejo de la realidad financiera de la empresa. De otro modo, el precio de la acción no habría aumentado como lo hizo, siete veces su valor original entre 2003 y 2010.
Una forma simple de cumplir con la obligación de examinar a base de
pruebas y evidencias de respaldo habría sido conciliar las cuentas por cobrar.
El procedimiento es tan sencillo como habitual: enviar una carta, como hace los auditores internos de los bancos respecto de las cuentas corrientes y de inversión, a un número reducido de deudores.  Esa carta estándar habría permitido verificar si los saldos que tenía el cliente, coincidían con la información mostrada por la empresa. El uso de un sobre con respuesta de correo pre-pagada, habría bastado para detectar las inconsistencias y eventualmente haber advertido el fraude. La empresa y los auditores, parecen haberse se ahorrado esa molestia y el gasto postal.
Peor aún, se sabe que en respuesta a una circular de la SVS, se creó en 2007 el departamento de contraloría interna. No se conoce el detalle de sus informes ni su ubicación jerárquica pues no aparecen en el organigrama publicado en la última Memoria Anual publicada por la empresa. Sí se ha conocido que esos informes no eran dirigidos al directorio sino a dos gerentes de área, lo que importa una clara contravención a la normativa, que el informe de auditoría a la SBIF debería haber reportado:
«La función de auditoría mantiene una cobertura adecuada para evaluar los distintos
riesgos asociados al proceso crediticio. Esto involucra al menos, la revisión
del cumplimiento de políticas y procedimientos, las visitas a sucursales, la revisión de los aspectos operativos asociados al proceso de crédito, del cumplimiento legal y normativo
asociado a los procesos de crédito y cobranza y de las herramientas de apoyo a la
gestión crediticia. Los informes son entregados al Directorio y se toman las
acciones pertinentes para subsanar las debilidades encontradas». (Anexo 1,
misma circular 17, SBIF antes citada).
Además, la minusvalidación de los auditores internos se hizo en claro en desvío de las
buenas prácticas internacionalmente aceptadas de contraloría independiente, que
recomiendan la subordinación  del auditor interno al directorio (OECD, 2004 «Principios de gobierno corporativo», Numeral D 7).
El trabajo de contraloría interna no fue considerado por el directorio, según refiere la SVS en su formulación de cargos a los responsables. Evidentemente, dicho trabajo tampoco sirvió de insumo a los dictámenes supuestamente independientes de las auditorías externas.
En suma, los auditores habrían al menos dos veces por año desde 2003. Primero, cuando entregaban a la SBIF sus informes anuales de riesgo correspondientes  la administradora de tarjetas de crédito y luego, cuando emitían sus dictámenes cada abril respecto de los estados financieros de la empresa matriz.
Hubiera bastado un solo dictamen de auditoría con opinión debidamente verificada para las cuentas por cobrar, para advertir oportunamente a los inversionistas. Hubiera bastado el trabajo bien hecho de los auditores independientes para gatillar la acción de los reguladores y «extra-polar» los indicios detectados, para ejercer todo el poder discrecional que la ley les otorga.
Reivindicar la auditoría como instancia independiente.
Al calor de la indignación pública y las pérdidas sufridas por acreedores y accionistas, se suelen exigir cambios drásticos de normativa. A la luz de este artículo, observamos que no son las normas sino las prácticas las que ofrecen mayor espacio a los perfeccionamientos.
Aparte de la mayor disciplina en los hábitos y competencia de los directores, el rol de auditoría externa e interna debería reivindicarse con incentivos que si pasan por la normativa, deberían más bien referirse a las sanciones por negligencia que a la imposición de medidas de
micro-gestión desde las superintendencias respectivas.
Así por ejemplo, la SVS ha limitado ya los servicios adicionales que los auditores externos pueden vender al cliente revisado. Se elimina así un foco de conflicto de interés por connivencia,
cuando se les prohíbe incursionar en auditoría interna, teneduría de libros,
tasaciones y valorizaciones actuariales, entre otras.
A su turno, una reforma regulación reforzatoria de la independencia de juicio de los auditores sería el obligar no solo a la rotación de éstos sino a la nominación a ciegas. Así, la empresa auditada podría seguir pagando los servicios pero sería la SVS la que asigne la compañía auditora de su registro y por un período máximo de dos años de modo de
institucionalizar la rotación. Además, la auditoría de emisores de tarjetas de crédito podría exigirse a realizar por una distinta a la encargada de emitir los dictámenes anuales sobre estados financieros consolidados.
Por último, en aquellas empresas del sector real que tengan negocios financieros sujetos a la regulación de la SBIF, los auditores internos (i.e. Gerente Contralor) debería  tener un espacio para reportar su opinión en las notas de los estados financieros trimestrales o en su defecto,  exigirse un pronunciamiento formal de los comités de auditoría del directorio, respecto al trabajo reportado por ellos.
Son todas normas relativamente simples de implementar, aunque probablemente requieren ajustes legales menores a la ley de valores y sociedades anónimas.
Demostrado está que el control negligente de riesgos hizo que no fuera llegar y auditar. La sanidad del mercado de valores exigiría, sin grandes nuevas  reformas en
lo inmediato, llegar y legislar.
Respecto de auditores y, latentes en este artículo, respecto de clasificadores de riesgo que están expuestos a los mismos vicios y conflictos potenciales.

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Por Juan Foxley Rioseco, hace 11 meses y 6 días

Sobre universidades, platas y estudiantes

    Mi artículo en El Post, Santiago de Chile 

  • Los recursos a universidades se han duplicado en el último quinquenio.
  • El gasto en educación superior distrae recursos a un uso que es socialmente menos rentable que la  educación temprana.

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Por Juan Foxley Rioseco, hace 1 año

Standards are poor*

El destino de fondos tan importantes como los ahorros en AFPs, las reservas internacionales del Banco Central o los excedentes que Hacienda deposita en sus fondos soberanos, dependen crucialmente de la evaluación del riesgo de instrumentos financieros que hagan las agencias clasificadoras. En la práctica, no se mueve una hoja de papeles de renta fija-(bonos emitidos por empresas o gobiernos)-sin que Moody's, Standard & Poor's, and Fitch Ratings hayan calificado su riesgo.

Cuando el presidente de la Fed declaraba recién que la advertencia de Standard and Poor´s –(que rebajó a ´negativa' la perspectiva de riesgo de crédito para la deuda de EEUU)- no agregaba nada que no se supiera, lo que nos estaba recordando era la discutible utilidad anticipatoria de las agencias clasificadoras de riesgo.

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Por Julio Peña, hace 1 año y 1 mes

El otro costo de la energía nuclear

El debate nuclear no es sólo sobre el riesgo de que ocurran accidentes con escape radioactivo, la gestión de sus residuos o la gravedad de que el material radiactivo llegue a manos indeseadas. Otro problema  son los incentivos que tiene la industria nuclear para entregar información opaca.

Dejemos a un lado los incentivos de opacidad que estén asociados con los intereses militares/ geopolíticos involucrados en desarrollar esta industria. Olvidemos también la oposición política que podría nutrirse del temor ciudadano al 'peligro invisible'. Aun así, la posibilidad de que se transfieran jugosos subsidios estatales, financiados a partir del interés difuso del ciudadano de la calle, crea incentivos a no decir toda la verdad.

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Por Juan Foxley Rioseco, hace 1 año y 2 meses

Diversificar sin miedo

LogoaefootEl reciente anuncio de mayor diversificación en los fondos de ahorro soberano es buena noticia y reivindica de paso, la importancia de un tema tan importante como la administración de la riqueza fiscal. La mayor diversificación anunciada abarcará por el momento solo al Fondo de Reserva de Pensiones (FRP; USD 3.795 millones a noviembre 2010) y no al Fondo de Estabilización Económica y Social (FEES; USD 12.582 millones a la misma fecha).

Lo central de la medida es ampliar las clases de activos, desde bonos soberanos e instrumentos de mercado monetario a bonos corporativos (20%) y acciones (15%).

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